Gli ultimi mesi hanno visto un considerevole balzo avanti dei rendimenti dei titoli pubblici dei Paesi dell’eurozona: Francia, Italia e Spagna hanno registrato aumenti tra i 50 e i 100 punti base.
Con la notevole eccezione della Germania, dove i tassi hanno continuato la loro sconcertante discesa in territorio negativo. Alla fine di febbraio, gli “Schatz” tedeschi con una scadenza a due anni sono arrivati a toccare la soglia senza precedenti di meno 1%. La domanda è ulteriormente in crescita: per investire in un bund che frutterà 100 euro in due anni, c'è la volontà di pagare 101,6 euro al governo tedesco, subendo un costo netto di 1,60 euro.

Il mercato dei bund si sta pertanto muovendo contro una generale tendenza al rialzo dei tassi di interesse che può essere attribuito soprattutto al recente revival delle tendenze inflattive. L’inflazione europea sta aumentando dal dicembre 2016 a causa dei crescenti costi energetici e alimentari, sebbene l’inflazione che determina le aspettative di lungo termine degli operatori del mercato è ancora debole, intorno allo 0,6%. A febbraio 2017 il tasso di inflazione su base annua ha raggiunto il 2,2% in Germania e persino l’1,5% in Italia, dove, fino all'ottobre dello scorso anno, l’economia era alle prese con concrete minacce deflattive.

L'altro fattore che sta portando in alto i rendimenti è il market pricing del rischio politico. Il ciclo elettorale europeo è cominciato: le elezioni olandesi del 15 marzo hanno dato il calcio di partenza a quello che potrebbe essere un profondo rimescolamento della leadership politica. L'incertezza e la crescita dei movimenti populisti sono poco attraenti per i mercati che stanno chiedendo un premio crescente sui titoli pubblici. Pertanto, dietro il comportamento dei bund ci sono forze sufficienti a superare gli effetti della crescente inflazione e dell’incertezza politica.

La spiegazione convenzionale punta – in parte correttamente – al ruolo di rifugio (safe heaven) dei bund nei mercati globali e alla forte domanda di asset tedeschi come collaterali di alta qualità per i prestiti interbancari. Ma entrambi i fattori sono al lavoro da anni e non possono spiegare i recenti estremi movimenti dei prezzi. Qui c'è qualcos’altro: il peso ingombrante del Quantitative Easing della Bce. Quest’ultima sta continuando a mettere pressione sul mercato secondario dei bund con l’acquisto mensile di 17-18 miliardi di euro.

Ma la Bce non può rallentare il passo sotto queste soglie, perché violerebbe la regola “capital key”, secondo la quale i bond del governo tedesco dovrebbero essere gli asset più acquistati. Alla fine del febbraio 2017 sono stati acquistati quasi 350 miliardi di bund e i restanti stock disponibili stanno rapidamente diminuendo. Il problema della carenza di bund era già noto a dicembre 2016, quando, per permettere il prolungamento del QE alla fine del 2017, la Bce era stata costretta a eliminare alcune restrizioni nell’acquisto.

Fino ad allora, la Bce aveva limitato i suoi acquisti alle security con una scadenza superiore a due anni e con un rendimento implicito più alto di meno 0,4%, il tasso che le banche dell’eurozona pagano per i depositi che sono obbligate ad avere presso la Bce. Questa regola aveva senso nella prospettiva di evitare che la Bce stessa acquistasse titoli tedeschi in perdita. Poi, il ritorno negativo pagato era bilanciato dai guadagni dei conti di deposito.

Fino al 2016, la regola del tasso sui depositi ha efficacemente messo un tetto alla crescita dei bond a breve, in tal modo appiattendo artificialmente la struttura del termine di interesse del governo tedesco intorno a valori simili per tutte le scadenze.
La spiegazione per questo appiattimento è intuitiva. I prezzi crescono, il rendimento cala. Tuttavia, se il bund implicava riduzioni dei rendimenti sotto il tasso di deposito, il bond diventava non utilizzabile per il QE. Per le banche, pertanto, è stato meglio scambiare oltre la soglia, nella prospettiva di rivendere il bund alla Bce con profitto, anche nel caso di un taglio del tasso di deposito, specie se la misura doveva essere annunciata con largo anticipo.

Le banche hanno fatto profitti da questa specie di strategia di arbitraggio quando la Bce ha tagliato il tasso di deposito a meno 0,3% nel dicembre 2015 e a meno 0,4% nel marzo 2016. Questi guadagni hanno aiutato le banche a compensare parzialmente l’impatto dei bassi tassi di interesse sulla loro profittabilità complessiva.
A settembre 2016 è cambiato qualcosa: Draghi ha detto ufficialmente al mercato di non aspettarsi ulteriori tagli dei tassi di interesse. Gli operatori hanno abbassato i loro arbitrage trade e gradualmente hanno ricominciato a quotare i prezzi dei bund con distorsioni minori. A gennaio, la Bce ha sollevato l’ultima barriera sul tasso di deposito, ripristinando una determinazione dei prezzi più credibile.

È stato il momento in cui la ridenominazione del rischio, cioè il rischio che un asset in euro possa essere denominato in una diversa moneta dopo l’uscita dall’Unione monetaria, si è riaffacciata con chiarezza anche sul mercato dei bund. Anche se va detto che, nel caso del bund, c'è un paradosso nascosto. Se il bund dovesse essere ripagato in nuovi marchi tedeschi, l’investitore riceverebbe il suo capitale in una moneta rivalutata rispetto all’euro. Il mercato stima la probabilità di una rivalutazione del marco tra il 10 e il 20%, determinando una possibilità di guadagno fino al 20%.

È stata questa opportunità di ridenominazione insita nel prezzo del bund che ha abbassato i rendimenti ai livelli più estremi (fino a meno 0,97%) che si sono recentemente avuti.
Con i prezzi delle security a breve termine che riflettono meglio i rischi coinvolti, è possibile calcolare la probabilità implicita che il mercato stia assegnando all’eventualità di un ritorno al marco entro due anni: le stime variano dal 3 al 7% a seconda dello scenario della rivalutazione. Il range è per fortuna basso, ma coerente con i numeri calcolati in un modo più convenzionale dai prezzi dei bond italiani con le stesse scadenze (6% di ritorno alla lira), che stanno costantemente crescendo.
Convergenti aspettative di mercato sono un chiaro segnale dei tempi turbolenti che ha l’euro davanti a sé.

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